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資本市場:敬畏資本還是敬畏市場

時間:2019-07-04 09:02:07 來源:網絡
今年以來,資本市場再度萬眾矚目,可以說,當日交易額過萬億的時候,股市的每一絲波動都會牽動千萬人的神經。從1990年證券交易所開業,資本市場迄今已經走過了近30年的路,且路途坎坷,按大家普遍的認知,股市近30年的歷史就是熊長牛短,盡管股指也在不斷在走高,但與經濟體量的累計增幅形成巨大反差,與樓市暴漲的反差就更大了。

 

資本市場,顧名思義,就是交易資本的市場,包括股票、債券及各種衍生品等交易。過去那么多年來,投資者既害怕股市規模“擴容”,又害怕市場資金流失,于是每逢市場低迷,便暫停新股發行,鼓勵資金入市;而且,很多投資者喜歡借殼上市、并購重組、高比例送配等資本游戲,說白了,新興市場的投資者敬畏資本遠勝于敬畏市場。

 

下面通過我經歷的一些事例,來談談我對資本市場理解和認識,重審為何要敬畏市場的理由。



A股要走向成熟仍需漫長的時間

 

記得在1995年的時候,有主流觀點便認為,中國股市五年的發展速度相當于西方股市200年走過的歷程。若將1995年A股市場的交易撮合速度、信息化水平、市價總值、交易額等指標與西方成熟股市作比較,認為我國股市規模已經達到甚至超過了世界一流股市的水平。

 

的確,若將上交所1994年股票交易額折合成美元,并與摩根斯坦利國際資本公司所作的全球股票交易情況統計作比較,年成交額達674億美元的上交所居然可以名列世界各大證券交易所投票交易額排行榜的第15名。在硬件設施方面,兩地證交所也顯示出雄厚的實力,一流的交易撮合系統,最快捷的信息發布方式及超大容量的電腦儲存系統足以同世界上任何一個一流證券交易所媲美。

 

但我認為,股市不可能超越一國經濟條件而發展,它也不可能成為不發達金融市場中的一枝獨秀;只有當一國經濟水平接近發達國家水平,而且包括貨幣市場、資本市場、外匯市  場、黃金市場在內的金融大市場走向成熟之時,才會給股市走向成熟創造條件。



縱觀90年代世界一流股市所在國的經濟實力,其人均GNP水平無一不在10000美元之上,而人均GNP水平是 較能客觀反映一國綜合國力的代表性指標,我國人均GNP僅為450美元左右,不足發達國家的5%,很難想象在一個經濟實力不很弱的國家中會出現一個世界一流的股市。

 

基于此,1995年我寫了一篇報告——《中國股市、股價與經濟發展》,發表在當初學術性較強的《證券市場導報》上,從證券化率、波動率、換手率、利率市場化程度等分去分析A股市場的發展水平,認為A股具有低證券化率(1994年為6%)、高波動率和高換手率及利率市場化程度低的特征,并斷言中國股市走向成熟大約需要20-25年時間。此言一出,被很多人指責為過度保守。

 



資料來源:世界銀行出版物

 

如今,已經過去25年了,但與成熟市場的距離依然遙遠,我當初的悲觀預判,如今看來真是太樂觀了。



即便從如今人民幣國際化程度、利率市場化水平以及投資者結構等去看,成為成熟市場恐怕還需要20多年的時間吧:A股剛剛才被納入到MSCI的新興市場指數中,境外投資者持有的股票市值占流通總市值的比重只有3%,大約是韓國、印度及臺灣地區新興市場的十分之一左右。

 

記得有一種說法:美國股市從散戶時代到機構投資者時代,大約花了70年時間,即從20世紀初到70年代中期以后機構投資者主導市場。與此相比,A股市場確實還是非常年輕的市場,散戶的交易量要占全市場的80%左右。





但雖然是年輕的市場,畢竟在走前人走過的路,成熟的速度應該會快于如今那些發達的市場,但這需要認真學習發達市場的曾經經歷的成功經驗和失敗教訓。例如,美國股市嚴格執行退市制度,這才是美國股市牛市時間遠超熊市,累計漲幅巨大的原因。美國上市公司的歷年平均退市率達到10%,而中國過去28年退市率不足2%。

 

我們的做法或許出于父愛式的本能,功利性、目的性過強,如過去是為國企解困、如今是為落后地區扶貧服務,把企業上市當作一種資源供給,偏重于市場融資功能的發揮,卻忽視了投資功能的保護;不退市似乎是為了讓投資者免遭重大損失,但實際上卻讓股市缺乏優勝劣汰的市場化機制,導致造血功能缺失。

 

中國有一句話叫欲速則不達,世上最嚴苛的上市標準,卻難以培育出大批優秀的上市公司。美國2-3%的GDP增速,對應上市公司10%左右的ROE,而中國6-7%的GDP增速,只對應上市公司6%左右的ROE。

 

市場之所以需要敬畏,是因為再高的智商,也無法預知市場的明天會怎樣;再多的政策工具,也難以讓市場馴服。1995年之前的國債期貨市場,從清冷到癲狂,無論如何干預,都無法讓它循規蹈矩,最終只好一關了事。



中國直接融資比重究竟能不能提高

 

1996年,我到君安證券研究所從事宏觀研究,當時公司領導就給我布置了一個課題,研究美國的資本市場和投資銀行,為此,我和幾個同事一起研究了美國直接融資的比例和前五大投資銀行的資產負債表,得出的結論是,中國券商的發展空間巨大,因為中國直接融資與間接融資之比只有1:9,而美國為8:2。





20多年過去了,事實如何呢?中國依然是間接絕對融資主導的融資體系,2018年直接融資的占比不超過20%,盡管提高直接融資比重的口號年年喊,但銀行業的規模卻越做越大,為何會出現這樣的情況呢?

 

有一種說法是,券商的客戶保證金交由“第三方存管”之后,不僅這一巨額保證金不能用于資本中介業務,而且連客戶都被銀行“共享”了。因此,這些年來,券商一直呼吁要恢復投資銀行的固有功能和基本業務。

 

在3月28日博鰲亞洲論壇上,我參加了“金融領袖圓桌論壇”,同桌的有李楊和李劍閣兩位金融業前輩。他們提出了兩個有意思的觀點:第一,大陸法系國家的直接融資規模通常都做不大,中國的法律基礎是大陸法系;第二,與之相關的,非英語地區的直接融資比重通常比較低,如日本與歐洲國家,與之相反的,如美國、英國和香港等。

 

聽上去似有一定道理,但邏輯上的缺陷在于歸納法所需的樣本數量太小。A股的換手率如此之高,難道一個風險偏好度那么高的股市,就不能支持直接融資規模的擴大嗎?但另一方面,換手率高是因為這是一個散戶市場,規模再擴大,投機功能就會削弱,否則,A股的證券化率水平早就應該上升了。

 

我想,畢竟A股市場創設至今不足30年,能否在未來讓直接融資比重超過間接融資,還是一個未知數。但社會信用體系的完善,恐怕是直接融資比重能夠持續上升的前提。有兩個現成的案例:

 

第一,全球博彩業的總收入中,來自華人的貢獻應該是最大的,反映了華人的風險偏好比其他民族更大;第二,華人購房的興趣似乎在全球也屈指可數,高儲蓄固然的一個因素,但國內平均房價收入比(相當于市盈率)超過股市的平均市盈率,在全球也是遙遙領先的。

 

博彩與購房的共性是,信用鏈很短,博彩是愿賭服輸,房地產是不動產,看得見、摸得著,而股票是“動產”,背后的信用鏈過長,會造成很大的不確定性。如大股東會否侵占小股東利益,經營者會否營私舞弊等。我國投資者可能就喜歡簡單明了的標的,而買了房產就不用擔心那么多未知的事了。

 

因此,發展直接融資,提高直接融資比重,一方面,要打破剛兌,讓以政府信用背書為特征的批發業務下的間接金融模式逐步淡出,另一方面,一定要建立良好的市場法制環境,讓資本市場信用鏈變短。



敬畏市場:不要賦予市場太多功能

 

自從有了股市之后,與股市相關的課題也大幅增加,我也參與過不少各地方政府的課題,諸如“如何利用資本市場來彌補本省經濟發展中的資金缺口”、“如何利用證券市場優化我省產業結構”、“如何借助直接融資來為國企解困”、“如何發揮直接融資功能發展壯大戰略性新興產業”,等等。似乎資本市場就是一把萬能鑰匙,一開就靈。

 

但是,市場并不是可以讓你隨意擺布的,當融資方在打如意算盤的時候,有沒有考慮過投資方的感受和對策?當護盤資金在刻意拉抬指標股的時候,有沒有考慮過估值體系的扭曲問題?

 

據說很久以前,美國黃石公園有一百多頭狼,鹿遇到天敵,數量就變少了。后來,公園管理人員把狼都給殺了,鹿數量大幅增加,結果很多樹木被鹿吃得所剩無幾,其中吃得最多的是柳樹和楊樹。于是,工作人員又去引進狼,恢復原狀。但柳樹和楊樹的恢復狀況卻很不理想,管理人員通過調研后發現,河貍數量的減少才是根本原因,因為河貍喜歡筑壩以保護自己,客觀上防止了水資源的流失,維持了柳樹和楊樹的茂盛。由于之前鹿吃了河岸邊的柳樹和楊樹,導致河貍逃離。因此,盡管前期雖然再度引進了狼,但原有的生態鏈其實已經被破壞了。

 

資本市場也具有自身的生態鏈,我曾經借詮釋學大師傅偉勛的“道之六義”,對股市的生態或功能也作了“六義”,如果刻意去追求某一方面的功能,其他功能就會被弱化甚至喪失。例如,股市有融資功能和投資功能(對應“道用”),如果一味強調融資功能,則投資功能就可能弱化;一味為了穩定市場而暫停新股發行,則融資功能就被弱化。

 

因此,應該讓市場這只看不見的手來自動調節,行政干預越多,問題越大。例如,香港大學范博宏教授曾研究630家地方政府控股的國有企業IPO后的市場表現,結果發現,首席執行官(CEO)是前任或現任政府官員的上市公司,在IPO之后的3年時間里,經調整過市場整體回報率后的價值損失了超過40%,而由未曾擔任政府官職的CEO領導的上市公司價值損失僅為10%。

 

傅偉勛詮釋學:道有六義;同理,股市也有六面



 

可見,公司治理水平也是股市的一個側影,股市折射了社會和經濟發展現狀,上市公司治理水平的高低,或與它是否遵循市場規則有關。如2018年招商銀行的私人銀行業務規模居然超過工商銀行,我遇到前行長馬蔚華,他說,因為其他銀行熱衷于做批發業務,而招行當初不具有這樣的優勢,且沒有行政級別,則一直專注于做零售業務。零售業務與其他業務相比,一定更貼近個人客戶,更敬畏市場。

 

從資本實力看,無論是四大行還是六大行,都是其他金融機構無法匹敵的。但若干年前還在創業的阿里巴巴,憑著這個從街頭小調中摘取的名字,很快就紅遍長江南北,市值也遠超工行。如今,你到菜場買菜,攤主只問你:付錢用支付寶還是微信?銀行去哪兒了?這就是市場的力量。



即便是不靠行政力量支撐的業務,只要與市場需求不匹配,縱然有巨大的資本做支撐,也未必會成功。如國內幾年前搞得風風火火的共享單車業務,雖然有巨量資本通過VC、PE的方式介入,但無奈這一市場總體毛利太薄,最終還是落敗者居多。

 

因此,對資本市場一定要有敬畏之心,它是一個非常復雜多變的大系統,遠不止按下葫蘆浮起瓢那么簡單,記得2005-06年的時候,當初監管層提出,“要超常規發展機構投資者”,其目的是為了推行價值投資理念,避免市場出現大起大落。事實上,2006-08年是歷史上機構投資者占比最高的三年,卻同時也是市場波動幅度最大的三年。

 

機構投資者肯定比散戶要理性,但在散戶時代,機構投資者是否都具備“機構的長期投資思維”呢?并不一定,畢竟機構是新興市場里的機構,而市場發展又無法超越經濟社會的發展水平,公司治理水平在很大程度上與國家治理水平相關。



因此,回顧近30年資本市場走過的路,值得深度反思:真的不要再賦予這個市場太多的功能,因為結果一定是得不償失。只要嚴格按照制度法規辦事,做好交易撮合的監管工作就可以了。

 

令人振奮的是,2013年18屆3中全會提出的注冊制改革,終于要落地了。注冊制實際上市對過去28年A股市場出現種種問題和缺陷的改革和糾偏,它標志著中國資本市場的市場化程度有一個質的躍升。

 

在3月29日的博鰲資本市場分論壇上,我也有幸與李超副主席一起談論注冊制,他強調,“科創板掛牌上市的是不是100%大家都認可的完全符合科創板的定義和要求,也不一定,可能會有分歧,需要一個磨合期,大家有一定的寬容度,才能夠保證或者確保科創板注冊制,經過一定的磨合符合大家共同的預期和目標。”





2019年博鰲亞洲論壇-資本市場分論壇

 

我在該論壇上也提到,“不久前曾經寫過一篇文章叫《更少選擇之下走更對的路》,即當你選了很多捷徑,實際上卻走不通;當你試了很多無痛療法,用了之后,仍未見好轉,那就只有走改革之路了。而注冊制符合市場化原則,確實是一個正確選擇,也迫在眉睫。”



中國的資本市場發展才不到30年,盡管熊長牛短,波動率很大,但這并不代表未來,需要寬容和耐心,只要敬畏市場、敬畏法制,這個市場一定不會被長期“差評”。最后我想說的,除了資本市場之外,只要是市場,都應該要有敬畏之心。

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